Стоимость капитала в Узбекистане: какую доходность должен требовать инвестор в 2026 году

Любое серьёзное инвестиционное решение в Узбекистане в итоге сводится к одному числу — доходности, которую инвестор должен требовать за принимаемый риск. От него зависят ставка дисконтирования в оценке, барьерная ставка для нового проекта и цена, по которой стоит покупать долю. И именно это число чаще всего угадывают, а не рассчитывают.

В этом материале оно выстроено на опубликованных данных — в долларах и в сумах, сопоставлено с тем, сколько местный рынок реально берёт за деньги, и показано, сколько стоило бы повышение суверенного рейтинга. Цель — обоснованная отправная точка, а не единственно верный ответ.

Составные части

Стандартный подход начинается со ставки без риска, добавляет премию за вложения в акции на зрелом рынке, а затем — премию за конкретную страну. Широко используемый набор данных Дамодарана, обновлённый в январе 2026 года, оценивает страновую премию по суверенным рейтингам и рыночным спредам.

В этой цифре заложены два суждения. Первое — рейтинг. Дамодаран опирается на Moody’s, где у Узбекистана Ba3; Fitch даёт BB с позитивным прогнозом — на ступень выше, поэтому оценка на основе Fitch вышла бы несколько ниже. Второе — бета, равная 1, то есть бизнес среднего риска. Коммунальное предприятие с регулируемыми тарифами может обосновать меньшую величину, венчурный проект на ранней стадии — заметно большую.

Как Узбекистан выглядит на фоне других

По той же методике Узбекистан находится в середине диапазона развивающихся рынков: наравне с Турцией, у которой тот же рейтинг Ba3, примерно на два с половиной пункта выше Казахстана и на три с половиной — Польши.

Разрыв с Казахстаном проще всего прочитать так. У Казахстана рейтинг Baa1 — инвестиционный уровень, у Узбекистана — нет. Разница в требуемой доходности примерно в 2,6 пункта — это, по сути, цена пяти рейтинговых ступеней.

От долларов к сумам

Многие узбекские компании зарабатывают в сумах, поэтому долларовую ставку нужно пересчитать. Последовательный способ — соотношение Фишера: скорректировать долларовую ставку на ожидаемую разницу инфляции в Узбекистане и США. Общая инфляция в Узбекистане в августе 2026 года составила 6,2%, а центральный банк нацелен на 5% к концу 2027 года.

Диапазон стоимости собственного капитала в сумах примерно 16–19% — то, что стоит проверить в оценке. Применение долларовой ставки к денежным потокам в сумах или наоборот — одна из самых частых ошибок в местных оценках.

Сколько местный рынок берёт за деньги

На фоне рыночных цен оценка выглядит обоснованной.

Выделяются три момента. Реальные ставки высоки: при ключевой ставке 14% и инфляции 6,2% реальная ставка близка к восьми пунктам. Направление благоприятное: трёхлетние облигации государства в сумах размещались под 16,625% в 2024 году, 15,5% в 2025 году и 12,25% в 2026 году при спросе примерно в четыре раза выше предложения. И разрыв между заимствованиями в сумах и в долларах велик — для компаний около двенадцати пунктов.

Парадокс долга

На большинстве рынков долг дешевле собственного капитала, а вычет процентов из налоговой базы делает его ещё дешевле. Поэтому небольшая долговая нагрузка снижает средневзвешенную стоимость капитала. На рынке сумов эта логика почти не работает.

Компания, занимающая в сумах под 22%, после налога на прибыль в 15% платит около 18,7% — примерно столько же, сколько составляет оценка стоимости собственного капитала в 16–19%, или чуть больше. Поэтому у бизнеса, финансируемого в сумах с долей долга 40%, средневзвешенная стоимость капитала около 18% — не ниже, чем при финансировании только собственным капиталом.

Очевидная альтернатива — долларовый долг. Около 10,2%, или 8,7% после налога, — это намного дешевле, но экономия сохраняется, только если сум обесценивается к доллару медленнее чем примерно на 11% в год. С 2018 года он слабел в среднем примерно на 6,5% в год, а с 2020 года — примерно на 4,6%, так что долларовые займы себя оправдали. Риск — в «хвосте»: в 2016–2018 годах, во время либерализации валютного курса, официальный курс изменился на 172%. Для экспортёров и компаний с долларовой выручкой долларовый долг естественен. Для компании, которая зарабатывает только в сумах, это валютная ставка, размер которой нужно сознательно ограничивать и хеджировать.

Сколько стоило бы повышение рейтинга

Позитивный прогноз Fitch делает вопрос рейтинга практическим. При неизменных денежных потоках и номинальном росте 4% в долларах эффект более высокого рейтинга на стоимость существенен.

Вывод для инвесторов прост. Активы, купленные по сегодняшним ставкам дисконтирования, несут опцион на переоценку, который не зависит от того, станет ли бизнес работать лучше. Этот опцион не гарантирован, но история реформ и бюджетное положение, на которые ссылается Fitch, — государственный долг около 32% ВВП при медиане около 54% для стран с рейтингом BB, — придают ему вес.

Как пользоваться этими цифрами

1. Согласуйте валюты. Дисконтируйте долларовые потоки по долларовым ставкам, потоки в сумах — по ставкам в сумах.
2. Используйте диапазоны, а не точки. Таблица стоимости при ставке, скажем, от 13% до 15% в долларах честнее одной цифры.
3. Отражайте специфические риски в денежных потоках. Лицензирование, энергоснабжение или зависимость от ключевого клиента лучше моделировать сценариями, чем произвольной надбавкой к ставке.
4. Продумайте структуру. Холдинговые компании под защитой налоговых соглашений, софинансирование с банками развития, такими как ЕБРР и IFC, и валюта долга меняют риск, который реально несёт инвестор.

Работа GSI по оценке бизнеса и имущества и инвестиционному консалтингу начинается именно с такого анализа, адаптированного к отрасли и структуре каждого проекта. О рисках, которые стоят за премией, — в нашей честной оценке рисков; о динамике роста, на которой строится инвестиционный тезис, — в материале о росте Узбекистана в мировом сравнении.

Материал носит общий информационный характер и не является инвестиционной, оценочной или налоговой консультацией. Данные взяты из перечисленных ниже источников и могут уточняться.