O‘zbekistonda kapital qiymati: 2026-yilda investor qanday daromadlilikni talab qilishi kerak

O‘zbekistondagi har qanday jiddiy investitsiya qarori oxir-oqibat bitta raqamga borib taqaladi — investor olayotgan riski uchun talab qilishi kerak bo‘lgan daromadlilik. U baholashdagi diskont stavkasini, yangi loyiha uchun to‘siq stavkani va ulushni qaysi narxda sotib olish maqsadga muvofiqligini belgilaydi. Va aynan shu raqam ko‘pincha hisoblanmasdan, taxmin qilinadi.

Ushbu materialda u e’lon qilingan ma’lumotlar asosida — dollar va so‘mda — hisoblab chiqiladi, mahalliy bozor pul uchun haqiqatda qancha olishi bilan solishtiriladi va suveren reytingning oshishi qanchalik qimmatga ega bo‘lishi ko‘rsatiladi. Maqsad — yagona to‘g‘ri javob emas, balki asoslangan boshlang‘ich nuqta.

Tarkibiy qismlar

Standart yondashuv risksiz stavkadan boshlanadi, unga rivojlangan bozordagi aksiyalarga sarmoya kiritish uchun mukofot, so‘ngra aniq mamlakat uchun mukofot qo‘shiladi. Keng qo‘llaniladigan, 2026-yil yanvarida yangilangan Damodaran ma’lumotlari mamlakat mukofotini suveren reytinglar va bozor spredlari asosida baholaydi.

Bu raqam ichida ikki mulohaza bor. Birinchisi — reyting. Damodaran Moody’s’ga tayanadi, unda O‘zbekiston Ba3; Fitch esa ijobiy prognoz bilan BB beradi — bir pog‘ona yuqori, shuning uchun Fitch asosidagi baho biroz pastroq chiqardi. Ikkinchisi — 1 ga teng beta, ya’ni o‘rtacha riskli biznes. Tariflari tartibga solinadigan kommunal korxona kichikroq qiymatni, dastlabki bosqichdagi venchur loyiha esa ancha yuqorisini asoslashi mumkin.

O‘zbekiston boshqalar fonida

Xuddi shu usul bo‘yicha O‘zbekiston rivojlanayotgan bozorlar oralig‘ining o‘rtasida turadi: xuddi shu Ba3 reytingiga ega Turkiya bilan teng, Qozog‘istondan taxminan ikki yarim, Polshadan esa uch yarim punkt yuqori.

Qozog‘iston bilan farqni shunday o‘qish mumkin. Qozog‘istonning reytingi Baa1 — investitsion daraja, O‘zbekistonniki esa yo‘q. Talab qilinadigan daromadlilikdagi taxminan 2,6 punktlik farq — mohiyatan beshta reyting pog‘onasining narxi.

Dollardan so‘mga

O‘zbekistonning ko‘plab kompaniyalari so‘mda daromad oladi, shuning uchun dollar stavkasini qayta hisoblash kerak. Izchil usul — Fisher nisbati: dollar stavkasini O‘zbekiston va AQSH o‘rtasidagi kutilayotgan inflyatsiya farqiga moslashtirish. O‘zbekistonda umumiy inflyatsiya 2026-yil avgustida 6,2 foizni tashkil etdi, Markaziy bank esa 2027-yil oxirigacha 5 foizni maqsad qilgan.

Xususiy kapitalning so‘mdagi qiymati taxminan 16–19 foiz — baholashda tekshirib ko‘rish kerak bo‘lgan oraliq. Dollar stavkasini so‘mdagi pul oqimlariga yoki aksincha qo‘llash — mahalliy baholashlardagi eng keng tarqalgan xatolardan biri.

Mahalliy bozor pul uchun qancha oladi

Bozor narxlari fonida baho asosli ko‘rinadi.

Uch jihat ajralib turadi. Real stavkalar yuqori: 14 foizlik asosiy stavka va 6,2 foizlik inflyatsiyada real stavka sakkiz punktga yaqin. Yo‘nalish ijobiy: davlatning uch yillik so‘mdagi obligatsiyalari 2024-yilda 16,625 foiz, 2025-yilda 15,5 foiz va 2026-yilda 12,25 foizda joylashtirildi, talab esa taklifdan taxminan to‘rt baravar ko‘p bo‘ldi. Va so‘m hamda dollardagi qarz o‘rtasidagi farq katta — kompaniyalar uchun taxminan o‘n ikki punkt.

Qarz paradoksi

Ko‘pchilik bozorlarda qarz xususiy kapitaldan arzonroq, foizlarning soliq bazasidan chegirilishi esa uni yanada arzonlashtiradi. Shuning uchun kichik qarz yuki kapitalning o‘rtacha tortilgan qiymatini pasaytiradi. So‘m bozorida bu mantiq deyarli ishlamaydi.

So‘mda 22 foizda qarz olgan kompaniya 15 foizlik foyda solig‘idan keyin taxminan 18,7 foiz to‘laydi — bu yuqorida baholangan 16–19 foizlik xususiy kapital qiymati bilan deyarli bir xil yoki biroz yuqori. Shu sababli 40 foiz qarz ulushi bilan so‘mda moliyalashtiriladigan biznesning kapital o‘rtacha tortilgan qiymati taxminan 18 foiz — faqat xususiy kapital bilan moliyalashtirilgandagidan past emas.

Aniq muqobil — dollardagi qarz. Taxminan 10,2 foiz yoki soliqdan keyin 8,7 foiz — bu ancha arzon, ammo tejash so‘m dollarga nisbatan yiliga taxminan 11 foizdan sekinroq qadrsizlangandagina saqlanib qoladi. 2018-yildan beri so‘m yiliga o‘rtacha taxminan 6,5 foizga, 2020-yildan beri esa taxminan 4,6 foizga zaiflashdi, shuning uchun dollardagi qarzlar o‘zini oqladi. Risk «dum»da: 2016–2018-yillarda, valyuta kursi liberallashtirilgan davrda, rasmiy kurs 172 foizga o‘zgardi. Eksportchilar va dollar tushumiga ega kompaniyalar uchun dollardagi qarz tabiiy tanlov. Faqat so‘mda daromad oladigan kompaniya uchun esa bu hajmini ongli ravishda cheklash va xedjlash kerak bo‘lgan valyuta garovidir.

Reytingning oshishi qanchalik qimmatga ega bo‘lardi

Fitch’ning ijobiy prognozi reyting masalasini amaliy qiladi. Pul oqimlari o‘zgarmagan va dollardagi nominal o‘sish 4 foiz bo‘lganda, yuqoriroq reytingning qiymatga ta’siri sezilarli.

Investorlar uchun xulosa oddiy. Bugungi diskont stavkalarida sotib olingan aktivlar biznes yaxshiroq ishlashiga bog‘liq bo‘lmagan qayta baholash opsioniga ega. Bu opsion kafolatlanmagan, ammo islohotlar tarixi va Fitch tilga olgan byudjet holati — BB reytingli mamlakatlarda o‘rtacha taxminan 54 foiz bo‘lgani holda davlat qarzi YaIMning taxminan 32 foizi — unga salmoq beradi.

Bu raqamlardan qanday foydalanish kerak

1. Valyutalarni moslashtiring. Dollardagi pul oqimlarini dollar stavkalarida, so‘mdagilarini so‘m stavkalarida diskontlang.
2. Nuqta emas, oraliqdan foydalaning. Masalan, dollarda 13 foizdan 15 foizgacha bo‘lgan stavkalardagi qiymatlar jadvali bitta raqamdan halolroq.
3. O‘ziga xos risklarni pul oqimlarida aks ettiring. Litsenziyalash, energiya ta’minoti yoki asosiy mijozga bog‘liqlikni stavkaga ixtiyoriy qo‘shimcha bilan emas, ssenariylar bilan modellashtirish yaxshiroq.
4. Tuzilmani o‘ylab ko‘ring. Soliq bitimlari himoyasidagi xolding kompaniyalar, YeTTB va XMK kabi rivojlanish banklari bilan birgalikda moliyalashtirish hamda qarz valyutasi investor haqiqatda ko‘taradigan riskni o‘zgartiradi.

GSI’ning biznes va mulkni baholash hamda investitsiya konsaltingi bo‘yicha ishi aynan shunday tahlildan boshlanadi va har bir loyihaning sohasi hamda tuzilmasiga moslashtiriladi. Mukofot ortidagi risklar haqida — risklarning halol bahosi materialimizda; investitsiya g‘oyasiga asos bo‘lgan o‘sish haqida — O‘zbekiston o‘sishining jahon bilan taqqoslanishi tahlilimizda.

Ushbu material umumiy ma’lumot uchun mo‘ljallangan va investitsiya, baholash yoki soliq maslahati hisoblanmaydi. Raqamlar quyida keltirilgan manbalardan olingan va qayta ko‘rib chiqilishi mumkin.